УДК 330.322:658
ББК 65.290-56
Д16
Издано при содействии КПМГ
Перевод Д. Липинского, И. Розмаинского, А. Скоробогатова
Научные редакторы Е. Сквирская, В. Ионов
Дамодаран А.
Д16 Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / Асват
Дамодаран ; Пер. с англ. — 5-е изд. — М. : Альпина Паблишер, 2016. — 1340 с.
ISBN 978-5-9614-0802-7
Оценка находится в основе любого инвестиционного решения, независимо от
того, связано ли это решение с покупкой, продажей или хранением активов.
Книга Асвата Дамодарана является классической работой в области инвестиционной
оценки. Она содержит инструменты и методы определения стоимости
практически любого актива, включая такие сложные объекты оценки, как компании,
предоставляющие финансовые услуги, и активы интернет-компаний. Книга имеет
ярко выраженную практическую направленность. Помимо алгоритмов оценки книга
содержит множество примеров из реального бизнеса.
Книга ориентирована на менеджеров высшего звена, предпринимателей, инвесторов,
профессиональных оценщиков, сотрудников инвестиционных компаний и
банков, а также преподавателей и студентов.
УДК 330.322:658
ББК 65.290-56
Все права защищены. Никакая часть этой книги не может
быть воспроизведена в какой бы то ни было форме
и какими бы то ни было средствами без письменного
разрешения владельца авторских прав.
© Aswath Damodaran, 2002. All Rights Reserved.
ISBN 978-5-9614-0802-7 (рус.)
ISBN 0-471-41490-3 (англ.)
Технический редактор Бохенек А.
Корректоры Грудцына М., Савина М.
Верстальщик Фоминов А.
Оригинал-макет и обложка Игнатьев М.
Подписано в печать 28.02.08. Формат 70100/16.
Бумага офсетная № 1. Печать офсетная.
Объем 84 печ.л. Тираж 2000 экз. Заказ №
© Издание на русском языке, перевод, оформление.
ООО «Альпина Паблишер», 2016.
Издано по лицензии John Wiley & Sons, Inc.,
New York.
Альпина Бизнес Букс
123060, Москва, а/я 28.
Тел. (495) 980-53-54,
www.alpina.ru, e-mail: info@alpina.ru
Стр.4
СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие к русскому изданию ................................................................................ XIII
Предисловие ........................................................................................................................XV
ГЛАВА 1
НАЧАЛЬНЫЕ СВЕДЕНИЯ ОБ ОЦЕНКЕ .........................................................................1
Философские обоснования оценки ...............................................................1
Распространенные мнения по поводу оценки ............................................2
Роль оценки .......................................................................................................8
Заключение ......................................................................................................13
Контрольные вопросы ...................................................................................13
ГЛАВА 2
ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ................................................................................................... 14
Оценка дисконтированных денежных потоков ........................................15
Сравнительная оценка ...................................................................................24
Оценка условных требований .....................................................................29
Заключение .....................................................................................................32
Контрольные вопросы ..................................................................................32
ГЛАВА 3
ОСНОВЫ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ .................................................................. 35
Основы бухгалтерской отчетности .............................................................36
Измерение и оценка активов ........................................................................38
Измерение финансирующей комбинации ................................................46
Измерение прибыли и доходности .............................................................55
Измерение риска .............................................................................................62
Другие вопросы финансовой отчетности ..................................................71
Заключение ......................................................................................................76
Контрольные вопросы ...................................................................................77
ГЛАВА 4
НАЧАЛЬНЫЕ СВЕДЕНИЯ О РИСКЕ ............................................................................ 81
Что такое риск? ................................................................................................81
Риск собственного капитала и ожидаемый доход ....................................83
Сравнительный анализ моделей риска и доходности ............................101
Модели риска дефолта .................................................................................105
Заключение ....................................................................................................110
Контрольные вопросы .................................................................................111
Стр.5
ГЛАВА 5
ТЕОРИЯ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ОПЦИОНОВ ........................................................... 117
Основы оценки опционов ...........................................................................117
Детерминанты стоимости опциона ...........................................................119
Модели оценки опционов ...........................................................................122
Дополнительно об оценке опционов ........................................................140
Заключение ...................................................................................................143
Контрольные вопросы .................................................................................143
ГЛАВА 6
РЫНОЧНАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ — ОПРЕДЕЛЕНИЕ,
ТЕСТЫ И ОБОСНОВАНИЯ ......................................................................................... 146
Эффективность рынка и оценка инвестиций .........................................146
Что такое эффективный рынок? ................................................................147
Последствия рыночной эффективности .................................................148
Необходимые условия для рыночной эффективности ........................150
Предположения относительно
рыночной эффективности .........................................................................151
Тесты на эффективность рынка ................................................................153
Основные нарушения при тестировании
рыночной эффективности .........................................................................160
Менее серьезные нарушения, способные вызвать проблемы ..............161
Доказательства рыночной эффективности ............................................162
Свойства временных рядов изменения цен ............................................162
Реакция рынка на информационные события ........................................173
Рыночные аномалии ....................................................................................177
Признаки торговли инсайдеров
и профессиональных инвесторов ..............................................................189
Заключение ...................................................................................................195
Контрольные вопросы .................................................................................195
ГЛАВА 7
БЕЗРИСКОВЫЕ СТАВКИ И ПРЕМИИ ЗА РИСК ....................................................... 201
Безрисковая ставка........................................................................................201
Премия за риск инвестирования в акции .................................................207
Спред дефолта по облигациям ...................................................................230
Заключение ....................................................................................................234
Контрольные вопросы .................................................................................235
ГЛАВА 8
ОЦЕНКА ПАРАМЕТРОВ РИСКА
И СТОИМОСТИ ФИНАНСИРОВАНИЯ..................................................................... 237
Стоимость привлечения собственного и долгового капитала .............237
Стоимость привлечения собственного капитала ...................................238
От стоимости привлечения собственного капитала к стоимости
привлечения долгового капитала ..............................................................273
Стр.6
Лучшая практика ..........................................................................................289
Заключение ....................................................................................................289
Контрольные вопросы .................................................................................291
ГЛАВА 9
ИЗМЕРЕНИЕ ПРИБЫЛИ ............................................................................................. 300
Бухгалтерский и финансовый балансы ....................................................300
Коррекция доходов .......................................................................................302
Заключение ....................................................................................................324
Контрольные вопросы .................................................................................326
ГЛАВА 10
ОТ ПРИБЫЛИ К ДЕНЕЖНЫМ ПОТОКАМ ............................................................... 328
Влияние налогов ...........................................................................................328
Потребности в реинвестировании.............................................................340
Заключение ....................................................................................................353
Контрольные вопросы .................................................................................353
ГЛАВА 11
ОЦЕНКА РОСТА ........................................................................................................... 356
Важность роста ..............................................................................................357
Исторический рост .......................................................................................357
Аналитики оценивают рост ........................................................................369
Фундаментальные детерминанты роста ...................................................374
Качественные аспекты роста ......................................................................396
Заключение ...................................................................................................398
Контрольные вопросы .................................................................................399
ГЛАВА 12
ЗАВЕРШЕНИЕ ОЦЕНКИ: ОЦЕНКА ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ ............ 401
Завершение оценки ......................................................................................402
Вопрос о выживании ....................................................................................420
Итоговые соображения по поводу заключительной стоимости .........423
Заключение ....................................................................................................424
Контрольные вопросы .................................................................................425
ГЛАВА 13
МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ ...................................................428
Общая модель ................................................................................................428
Варианты модели .........................................................................................429
Вопросы, возникающие при использовании
модели дисконтирования дивидендов ......................................................455
Проверки модели дисконтирования дивидендов ...................................457
Заключение ....................................................................................................461
Контрольные вопросы .................................................................................462
Стр.7
ГЛАВА 14
МОДЕЛЬ СВОБОДНЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ .................................................................................. 465
Измерение суммы, которую фирмы
могут вернуть своим акционерам .............................................................465
Модели оценки FCFE ....................................................................................474
Модель оценки FCFE в сравнении
с моделью дисконтирования дивидендов ................................................496
Заключение ....................................................................................................504
Контрольные вопросы .................................................................................504
ГЛАВА 15
ОЦЕНКА ФИРМЫ: ПОДХОДЫ НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ
КАПИТАЛА И СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ ............ 509
Свободные денежные потоки фирмы .......................................................509
Оценка фирмы: подход с точки зрения стоимости привлечения
капитала ..........................................................................................................513
Оценка фирмы: подход на основе скорректированной
приведенной стоимости ..............................................................................534
Влияние рычага на стоимость фирмы ......................................................539
Скорректированная приведенная стоимость и финансовый рычаг ...555
Заключение ....................................................................................................560
Контрольные вопросы .................................................................................560
ГЛАВА 16
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
НА ОДНУ АКЦИЮ ....................................................................................................... 565
Стоимость внеоборотных активов ............................................................565
Стоимость фирмы и стоимость собственного капитала .......................587
Опционы менеджеров и наемных работников .......................................589
Стоимость акции в условиях,
когда сильно меняются голосующие права .............................................601
Заключение ....................................................................................................602
Контрольные вопросы ................................................................................604
ГЛАВА 17
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПРИНЦИПЫ СРАВНИТЕЛЬНОЙ ОЦЕНКИ ..................... 607
Использование сравнительной оценки ....................................................607
Стандартизация значений стоимости
и мультипликаторов ...................................................................................609
Четыре базовых этапа в использовании мультипликаторов ...............611
Согласование оценки на основе дисконтирования
денежных потоков и сравнительной оценки ..........................................625
Заключение ....................................................................................................626
Контрольные вопросы .................................................................................626
Стр.8
ГЛАВА 18
МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ ПРИБЫЛИ ............................................................................ 628
Мультипликатор «цена/прибыль» .............................................................628
Мультипликатор PEG...................................................................................651
Другие варианты мультипликатора PEG .................................................663
Заключение ....................................................................................................678
Контрольные вопросы .................................................................................678
ГЛАВА 19
МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТИ ............................................ 682
Соотношение цены и балансовой стоимости
собственного капитала .................................................................................682
Применение мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» ..........697
Использование в инвестиционных стратегиях .......................................708
Мультипликатор «Стоимость фирмы/балансовая
стоимость капитала» ....................................................................................711
Мультипликатор Q Тобина:
отношение рыночной стоимости к стоимости замещения ..................717
Заключение ....................................................................................................719
Контрольные вопросы .................................................................................720
ГЛАВА 20
МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ ВЫРУЧКИ
И СПЕЦИФИЧЕСКИЕ СЕКТОРНЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ ................................... 724
Мультипликаторы выручки .......................................................................724
Специфические секторные мультипликаторы ........................................753
Заключение ....................................................................................................761
Контрольные вопросы .................................................................................761
ГЛАВА 21
ОЦЕНКА ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ ........................... 766
Категории фирм, оказывающих финансовые услуги............................767
В чем уникальность фирм, оказывающих финансовые услуги? .........769
Общие рамки для оценки ............................................................................771
Оценка на основе дисконтированных
денежных потоков ........................................................................................772
Оценка, основанная на активах ..................................................................793
Сравнительная оценка .................................................................................794
Проблемы оценки фирм, оказывающих финансовые услуги .............801
Заключение ....................................................................................................806
Контрольные вопросы .................................................................................806
ГЛАВА 22
ОЦЕНКА ФИРМ С ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ПРИБЫЛЬЮ ............................................. 810
Отрицательная прибыль: последствия и причины ................................810
Оценка фирм с отрицательной прибылью ..............................................815
Заключение ....................................................................................................845
Контрольные вопросы .................................................................................846
Стр.9
ГЛАВА 23
ОЦЕНКА МОЛОДЫХ ИЛИ НАЧИНАЮЩИХ ФИРМ ............................................. 851
Информационные ограничения ................................................................851
Новые парадигмы или старые принципы:
перспектива жизненного цикла .................................................................852
Оценка венчурного капитала .....................................................................856
Общие рамки анализа ..................................................................................858
Драйверы стоимости ....................................................................................873
Оценочный шум ...........................................................................................876
Выводы для инвесторов ...............................................................................877
Выводы для менеджеров ..............................................................................878
Игра на ожиданиях .......................................................................................878
Заключение ....................................................................................................881
Контрольные вопросы .................................................................................882
ГЛАВА 24
ОЦЕНКА ЧАСТНЫХ ФИРМ ....................................................................................... 884
В чем отличие частных фирм? ....................................................................884
Оценивание входных данных
при оценке частных фирм ..........................................................................885
Мотивация оценки и выяснение стоимости ............................................911
Оценка частного собственника капитала .................................................918
Заключение ....................................................................................................919
Контрольные вопросы .................................................................................920
ГЛАВА 25
ПРИОБРЕТЕНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ .......................................................................... 923
Исходные предпосылки для изучения приобретений ...........................923
Эмпирические данные о влиянии поглощения
на стоимость ..................................................................................................926
Этапы приобретения ....................................................................................928
Оценка поглощения: необъективность
и распространенные ошибки ......................................................................952
Структурирование приобретения .............................................................955
Анализ менеджмента и выкупы контрольных пакетов акций
с кредитом ......................................................................................................964
Заключение ....................................................................................................969
Контрольные вопросы .................................................................................970
ГЛАВА 26
ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ ...................................................................................... 975
Сравнение реальных активов с финансовыми .......................................975
Оценка дисконтированных денежных потоков ......................................977
Сравнительная/относительная оценка ...................................................1002
Оценка видов бизнеса в сфере недвижимости ......................................1006
Заключение ..................................................................................................1008
Контрольные вопросы ...............................................................................1009
Стр.10
ГЛАВА 27
ОЦЕНКА ПРОЧИХ АКТИВОВ ..................................................................................1011
Активы, создающие денежные потоки ...................................................1012
Активы, не создающие денежные потоки ..............................................1024
Активы с характеристиками опционов ..................................................1027
Заключение ..................................................................................................1027
Контрольные вопросы ...............................................................................1028
ГЛАВА 28
ОПЦИОН НА ОТСРОЧКУ И ВЫВОДЫ ДЛЯ ОЦЕНКИ ..........................................1031
Проект с опционом на отсрочку ..............................................................1032
Оценка патента ............................................................................................1043
Опционы природных ресурсов ................................................................1050
Другие приложения ....................................................................................1057
Заключение ..................................................................................................1058
Контрольные вопросы ...............................................................................1060
ГЛАВА 29
ОПЦИОНЫ НА РАСШИРЕНИЕ И НА ОТКАЗ: ВЫВОДЫ ДЛЯ ОЦЕНКИ ............1062
Опцион на расширение .............................................................................1062
Когда опционы на расширение обладают стоимостью? .....................1072
Оценка фирмы с опционом на расширение ..........................................1075
Стоимость финансовой гибкости ............................................................1078
Опцион на отказ ..........................................................................................1083
Согласование чистой приведенной стоимости
и оценок реальных опционов ...................................................................1086
Заключение ..................................................................................................1088
Контрольные вопросы ...............................................................................1088
ГЛАВА 30
ОЦЕНКА СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПРОБЛЕМНЫХ ФИРМ ........................1091
Собственный капитал в проблемных фирмах
с высоким рычагом .....................................................................................1091
Выводы из рассмотрения собственного капитала как опциона .........1094
Оценка стоимости собственного капитала как опциона .....................1097
Последствия для принятия решений ......................................................1104
Заключение ..................................................................................................1107
Контрольные вопросы ...............................................................................1107
ГЛАВА 31
УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ: ГРАНИЦЫ ОЦЕНКИ
ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ .................................................1110
Действия, создающие стоимость и не влияющие на нее ....................1110
Способы увеличения стоимости ..............................................................1112
Цепь увеличения стоимости .....................................................................1139
Заключительные замечания об увеличении стоимости ......................1143
Заключение ..................................................................................................1145
Контрольные вопросы ...............................................................................1145
Стр.11
ГЛАВА 32
УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ:
EVA, CFROI И ПРОЧИЕ ИНСТРУМЕНТЫ ................................................................1150
Добавленная экономическая стоимость .................................................1151
Денежные потоки на инвестиции ............................................................1169
Заключительные замечания об увеличении стоимости ......................1177
Заключение ..................................................................................................1178
Контрольные вопросы ...............................................................................1179
ГЛАВА 33
ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ .............................................................................................1182
Цены облигаций и процентные ставки ..................................................1183
Детерминанты процентных ставок .........................................................1189
Особые характеристики облигаций и эффекты ценообразования ...1206
Заключение ..................................................................................................1226
Контрольные вопросы ...............................................................................1226
ГЛАВА 34
ОЦЕНКА ФЬЮЧЕРСНЫХ И ФОРВАРДНЫХ КОНТРАКТОВ ...............................1230
Фьючерсные, форвардные и опционные контракты ...........................1230
Институциональные характеристики
торгуемых фьючерсных контрактов ......................................................1233
Ценообразование фьючерсных контрактов ..........................................1238
Влияние уникальных особенностей
фьючерсных контрактов ...........................................................................1252
Заключение ..................................................................................................1253
Контрольные вопросы ...............................................................................1253
ГЛАВА 35
ОБЗОР И ЗАКЛЮЧЕНИЕ ..........................................................................................1257
Выбор моделей оценки ..............................................................................1257
Какой подход следует использовать? ......................................................1258
Выбор правильной модели
дисконтированных денежных потоков ..................................................1264
Выбор правильной модели сравнительной оценки .............................1270
Когда следует использовать
модели оценки опциона? ...........................................................................1275
Заключение ..................................................................................................1276
Литература.........................................................................................................................1277
Предметный указатель...................................................................................................1295
Список сокращений ........................................................................................................1322
Об авторе ...........................................................................................................................1324
Стр.12